背景：2017年8月，广田控股拟以4.67亿欧元（约合人民币36.6亿元）的价格，收购骊住集团（LIXIL corporation）旗下全资子公司--帕玛斯迪利沙（Permasteelisa S.P.A，下称“帕玛斯”）100%股权和相关股东贷款。据广田集团2017年年报说明：目前广田控股收购帕玛斯正在履行境内外相关政府部门的审批程序。本次收购为跨境收购，涉及境内外一系列的行政审批程序和外汇监管政策，操作过程和环节比较复杂，实际交割时间可能长达6-10个月，且存在收购失败的风险。

【编者按】现距广田集团控股股东广田控股发布收购消息已将近10个月，如果不出意外的话，现在应基本交割完成。在整个过程里，我们注意到业内不少的议论，有乐观的也有悲观的。广田收购帕玛斯，你真看懂了吗？

骊住因何要卖帕玛斯

笔者起初收到广田收购帕玛斯的消息也觉得最意外的是，怎么骊住没收购多少年就把它给卖了？所以，要弄明白收购帕玛斯的为什么是广田，我们得从骊住为何要卖帕玛斯这个节点开始分析。

2011年12月日本实力最为雄厚的建材企业骊住集团以5.75亿欧元将世界上最大的幕墙生产商帕玛斯迪利沙股份有限公司的所有股份收入旗下。本网曾发表原创文章——《骊住收购帕玛斯给幕墙行业带来的思考》。对骊住收购帕玛斯的背景进行了分析。关于骊住集团的发展历史及基本业务板块在该文已有详细介绍，本文不再冗述。

据报道，骊住集团2016年初就决定出售帕玛斯。骊住卖帕玛斯的理由是幕墙业务利润率低，且资金回笼慢。骊住集团总裁兼首席执行官濑户欣哉自2016年起，着手推进组织的精简和公司的整顿，他认为，帕玛斯贡献的收益率非常低，出售幕墙集团是必要的。这是地道的商人逻辑。但是逻辑的背后说明了骊住收购帕玛斯表示玩不转。为什么玩不转呢？这里就是道理所在。

帕玛斯是全球最大的幕墙工程商，本网也曾在原创《人无远虑必有近忧——帕玛斯被骊住收购对中国幕墙的启示》一文中分析了帕玛斯作为作为称霸于全球幕墙行业多年的龙头企业，到最后被骊住收购的沉浮史。也指出了以帕玛斯为样板的全链条运作模式的弊端，运营成本的高企，是导致帕玛斯利润越来越微薄的根本原因，以至大环境有什么变化就很容易出现亏损。但是，纵观帕玛斯这些年来的营业额都处于递增状况。我们看在帕玛斯被骊住收购的前三年，年营业额在10亿欧元上下，约合人民币100亿元，而2016、2017年营业额分别为14.94和12.86亿欧元，在近年全球经济低迷的状况下仍然可以有这样的业务增长率，帕玛斯的业务竞争力依然不俗。

再看骊住集团2017年财报，年销售额967亿元，据财报，骊住增收的原因是由于水科技部门(LWT)在日本及海外的销售都有所增长，利润下降则是房屋科技部门(LHT)减收所致，列举理由有原材料价格上涨、日本新建住房数量减少、中东及南非等地销情不振，以及物流费、人工费、营销成本增加等。由此我们不难看出，骊住是一个以建材销售为主的企业，行话就是“材料商”。那么相比作为“工程商”的帕玛斯，无论是运作模式还是资金周转率等方面，材料商和工程商都有泾渭分明的区别。而且帕玛斯100多亿的营业额占据骊住的销售额比例也不少，可以估算在资金成本占用方面帕玛斯可以说是拖了集团的后腿。更何况材料商的资金周转率和利润率都比工程商要高的多。

广田因何要买帕玛斯

那么，接盘的为什么是广田？广田因何要买帕玛斯呢？我们先来看看广田目前所处的格局。

广田集团是国内三大装饰企业之一，排名在金螳螂之后，亚厦之前。看三个公司2017年度的报告：金螳螂年营业额200亿，利润19亿；广田年营业额125亿，利润6.5亿；亚厦年营业额90亿，利润3.5亿。我们从利润率的角度看，金螳螂的利润率最高，很显然，金螳螂已与广田亚厦已经拉开了一定的距离。而广田和亚厦相差并不太。所以在这样的一个格局下，用前有强敌后又追兵来形容广田的形势并不为过。

目前，装饰企业进军幕墙领域，而幕墙企业也有涉足装饰领域的，本网已有多篇原创分析对这一现象进行了分析（参考《幕墙产业谁终将笑傲江湖》、《财经评论：装饰板块VS幕墙板块》）。并对装饰企业的运作模式和幕墙企业的运作模式进行了深入的比对分析，并揭示了装饰企业和幕墙企业两者向相互领域渗透的竞争力。虽然装饰企业目前在幕墙领域的业务占比还不算太高，但是从江河收购承达等装饰企业后，其装饰板块的收益贡献是非常可观的。江河集团2017年年报显示，年营业额为153亿，利润4.6亿，其中幕墙75亿，利润1.9亿。装饰43亿，利润3.6亿。

这里我们要再了解一下幕墙和装饰在建筑周期中的业务关系。

从上图可以看出，装饰部分是先建外部幕墙，再做室内装饰。幕墙作为装饰链条的开端，明显对后面的室内装饰环节有着拉动效应。如果企业承接了一个工程项目的外装幕墙部分，是不是会对其承接随后的内部装饰带来优势呢？

过去装饰企业在没有做幕墙的时候想去承包某个项目的室内装饰工程，很容易会被那些既做幕墙又做室内装饰的企业捷足先登，因为他们在做完外部装饰后顺势将自己的内装也带进去，不留给别的企业任何机会。所以江河收购承达实现了幕墙和装饰一体化，其优势在此，江河通过幕墙对装饰的拉动，以及装饰对整个企业的利润贡献，这一复合效应不能说不对装饰企业产生了极大的启示。

如今广田收购了帕玛斯，其在幕墙领域的竞争不再是力不从心，广田也完全可以在承包了外部的幕墙工程后，再将自己的室内装饰连带进来。这种全产业的链条可以使外部装饰拉动室内装饰，大大增加其交易机会和提高综合竞争力。而且帕玛斯的能量足以可以在高端幕墙项目上叫板江河，同时也可以把高端项目的内装也对金螳螂形成强有力的竞争。按照广田目前125亿的装饰营业额，加上帕玛斯120多亿的幕墙营业额。再通过高端幕墙项目拉动内装业务，增加50亿左右的营业额怎么说也不过分，那么在不久的将来，广田实现300亿的营业额并不遥远。即使帕玛斯不盈利，只要不亏，那么对广田而言，就是赚。这或许就是广田收购帕玛斯的基本动机。

广田可以玩转帕玛斯吗？

正如其年报所述：“随着控股股东完成对帕玛斯的交割和整合，公司将有步骤有计划的学习帕玛斯先进的幕墙设计、施工技术和项目管理经验，充分发挥帕玛斯的品牌知名度和业绩资质优势，促进公司幕墙业务的大力发展。同时，大力引进、培养海外业务相关的专业人才，逐步提升企业的国际竞争力。”广田收购帕玛斯发力幕墙领域可谓踌躇满志。

然而理想可谓很丰满，但是现实也许很骨感。为什么这样说呢?有如下三个方面是广田不得不面对的现实：

第一是现在幕墙行业所处的阶段；

过去几十年中国以基建投资带动经济的高速增长，成就了幕墙及装饰领域广阔的市场空间，这也是成就国内幕墙及装饰企业高速成长的一个主要要素。但是近几年来，随着深化改革，经济结构的转型，中国经济进入了新常态，幕墙行业发展也到了重要的拐点。我们从江河远大的报表看到，近年来无论从业绩增长和利润实现情况并不太好，整个幕墙行业这几年到了一个充分竞争非常残酷的阶段。每一个企业面对当前这样一个竞争白热化的时局，相比十多年前的大机遇大发展阶段，广田在这个时间点收购帕玛斯，如何面对潜在的风险，这就是值得担忧的地方。

江河集团（SH 601886）

远大中国（02789.HK）

第二就是帕玛斯的高人力成本问题；

诚然，在十多年前，帕玛斯在中国承接了象上海金茂大厦等这样的一些高端项目，当时是非常有技术优势的。而在今天所处的阶段而言，近年象上海中心、深圳平安中心及小蛮腰广州塔等的一系列超高层幕墙，都是由江河远大等一些国内的企业完成，而且在海外，无论是欧美、俄罗斯、中东等地的一些地标性建筑也是由中国的幕墙企业建造。而且如今江河远大的业务能力和业绩也和帕玛斯不相上下，帕玛斯早年积累的品牌优势和技术优势已经基本消失。而且中国企业在国际竞争上还有明显的工程师红利。那么帕玛斯还有多少优势可言呢？

广田并购帕玛斯在海外也许只能维持现状，也许广田寄予更多的希望是通过海外幕墙项目带动装饰业务。而以帕玛斯的品牌和武装国内团队，以图跻身幕墙第一板块的竞争，或者说用帕玛斯的技术用结合国内团队的出战，这又是否旗开得胜呢？

【结语】

事情往往是墙外看墙内，墙内看墙外。

通过金螳螂、广田亚厦及江河的年报比对，装饰板块的利润确实比幕墙板块高得多。作为装饰行业的广田想通过并购帕玛斯进行跨界，真有那么容易实现吗？过去几年，国内装饰企业的龙头金螳螂也组建了团队进入幕墙领域在全国也接了不少工程，但是据我们了解金螳螂的幕墙业务都是没有盈利的，状况并不好。今天广田也希望通过并购帕玛斯进入幕墙领域，我们当然希望广田能有所作为，但是面临这样一个大环境的变化，在这样一个时间点，幕墙行业已进入白热化的充分竞争阶段，帕玛斯高额的人力成本，以及不再突出的技术优势，笔者对广田收购帕玛斯这件事感觉并不乐观，就看广田如何出牌…….

门窗幕墙行业原创深度分析报导系列文章是沃二一门窗幕墙网原创作品，未经许可不得转载（包括全文转载或部分摘录），请尊重原创，盗版必究！