原创发布日期　 2012年11月

【编者按】作为建筑装饰工程领域的两大主要产业，幕墙产业和装饰产业近5年来无论是在产业规模上，还是企业的发展上都得到了极大的进步，特别是一批领军企业陆续上市谋求再发展。同样是做工程、做项目，在业态上惊人相似，幕墙企业以外装为主，装饰企业以内装为主，在感慨产业发展的同时，我们也敏锐的发现在行业上本没有太大差别的幕墙产业与装饰产业越来越呈现两种截然不同的走势。

距离中国最大的两家幕墙企业远大中国与江河幕墙上市已一年有余，与曾经的一时风光无两相比，在试水资本市场之后，发展趋于平静，其他早一些进入资本市场的幕墙公司亦大抵如此。幕墙板块个股股价持续在低位徘徊，个别公司股价及市值甚至遭遇资本市场严重低估。

 
相较于幕墙板块，大多也是在近几年进入资本市场的装饰板块市场表现就大不相同。本文将对装饰板块及幕墙板块的上市公司公布的近年财务数据进行分析，从股价、市值、营业收入、应收款、净利润、市盈率、净资产收益率等多方面指标入手，对比装饰板块上市公司与幕墙板块上市公司的经济效益情况，从中得出一些有益的启发。

 
比股价、比市值：装饰板块完胜幕墙板块

   
装饰板块：股价坚挺市值较高。就上市时间来看，装饰板块最早进入资本市场的企业是金螳螂，其他企业大多在最近两三年内上市。从数据上看，装饰板块企业在这样一个市场经济较为低迷的时期，股价仍然表现不错，持续坚挺，企业市值也相对较高，平均市值达到116.75亿，约是幕墙板块企业平均市值的3倍。其中金螳螂公司的企业市值高达264.62亿，亚厦股份的企业市值也达到148.57亿，广田股份的企业市值则为88.58亿。
 
幕墙板块：股价低迷 市值较低。两个板块相比较，幕墙板块最先实现了企业上市，早在1996年，方大集团就率先登陆资本市场。这是因为幕墙相较于装饰具有更高的技术含量， 行业进入门槛相对较高，企业要求具有一定的专业技术能力，资本市场更认可这一类型的公司。而且方大集团位于中国改革开放的前沿阵地——深圳，有着大开放大建设的市场环境，幕墙市场相对更早成熟，更重要的在于方大率先开发彩板幕墙并获得了市场的热捧，成为了早期幕墙领域的龙头企业也获得了资本市场的认可。后期随着幕墙市场竞争越来越激烈，市场几经波折，直到2007年才重新迎来幕墙上市，至此也拉开幕墙企业上市热潮，远大中国与江河幕墙分别在港交所及上交所上市更是将幕墙企业上市热催至顶峰。进入资本市场后企业管理的规范与否、经营业绩的好坏等等都将直接影响到股价的高低，从数据上看，幕墙板块企业明显受到了市场的冷遇，各企业股价低迷，特别是几支港股的表现极为疲软，中国幕墙产业第一大公司，年销售额超百亿的远大中国市值竟然才约合41.4462亿人民币，幕墙产业第二大公司江河幕墙市值却达到106.90亿，是远大中国市值2.5倍有余，出现严重的倒挂。整个幕墙板块平均股价才5.566元，平均市值仅38.793亿，远低于装饰板块相关数值。

装饰板块与幕墙板块在股价及市值上面的对比或许会让很多进行过实地考察的投资者大为惊异。笔者也实地拜访过远大、江河、三鑫、嘉寓等幕墙板块的企业，普遍在全国范围内配备大型生产基地、大型厂房、气派的办公楼、人员众多，总部基地自不用说，气势更为庞大。反观我们的装饰板块企业，除了少数具备一定规模的配套件加工厂外，大多是租赁在一栋写字楼中。可以说，从厂房等固定资产硬件方面幕墙公司远胜于装饰公司。有过这样实地考察经历的人甚至一度以为幕墙公司才是真正做实业的，装饰公司的“简陋”在印象中则普遍跟贸易公司差不多。
   
而且在我们的印象中，装饰装修业本身进入门槛相对较低，活多单小，竞争激烈，企业规模大都较小，大多以中小企业及施工队为主，直到2006年才有了第一家上市公司。幕墙产业则是建筑业里面最有技术含量的产业之一，因此相比传统建筑行业，幕墙产业的市场准入门槛较高，市场相对集中，工程体量大，更适合于专业化、规模化大型企业的发展，早在1996年就迎来业内第一家上市公司——方大集团。2000年以来，沈阳远大集团、江河幕墙等企业发展得非常快，成为了全球数一数二的幕墙企业。除此之外，业内还形成了一批包括中航三鑫、武汉凌云、上海美特、嘉寓股份等一批颇具规模的企业。
   
尽管幕墙产业发展在前，硬件普遍占优，但在资本市场，幕墙板块却不如装饰板块企业般被看好，幕墙板块普遍呈现低迷的股价、严重被低估的市值，但这些又仅仅是市场经济持续低迷、交易所定价机制不同所能解释的吗？市场经济发展遇阻，业态大致相似的装饰板块也一样会受到影响，我想更多与企业经营理念不无关系。
   
从两个板块硬件上的差距及企业成长的轨迹观察，我们觉得幕墙板块的企业在经营理念上普遍具有“地主情结”。所谓的地主情结，是指在封建社会地主们对土地及固定物业的眷恋，土地及固定物业的增加就意味着家产的增加。我们的幕墙企业何尝不是如此，普遍图大图强，对与土地的本质特征相近的固定资产等有形资产的痴情追求，以及炫耀式地对“规模”的追求，“我们有多大生产基地，有多少亩地，产能有多大，员工有多少，厂房有多气派”这不是我们常常在一些企业介绍中看到的，听到的吗？
   
更有甚者，甚至不惜打肿脸充胖子。例如，我们常常可以看到，部分企业不太考虑市场特征、市场需求，一上来就圈地、盖厂房、买机器，结果固定资产投入很多，流动资金难以为继，生产不能正常进行，生产及物流难以优化，加大了企业运营成本，更重要的是致使大量的投入变成了沉淀资本，无法抽回。还有的盲目追求企业的规模和表现上的膨胀，甚至把固定资产的投资规模和企业的产值等指标。
   
笔者作这样的比对，是觉得在一个封建社会的背景下形成的地主情结，在现代社会中时有表现，这是我们的悲哀。既与真正的现代市场经济极不协调，也制约着企业及市场经济的健康发展。过去的图大图强，强调企业规模、固定资产，我们幕墙产业做到世界第一大规模，企业也成为世界最大的幕墙企业。但是在进入资本市场以后，更大企业规模，更多的固定资产投入就意味着更大的资金成本，更大折旧成本，相应更大的存货周转率、资产周转率压力。相对幕墙板块企业规模及固定资产的庞大，装饰板块可谓是典型的轻资产模式，也显然更受资本市场的亲睐。
   
特别是幕墙行业最大的企业远大、江河上市已一年有余，我们这种对比的意义不在于贬低谁，而在于希望我们能转换一种发展思维。资本市场的估值与传统思维的价值认定是完全不同的，资本市场看的是什么？是企业的利润、净资产回报率等软指标。

资本市场看什么？

资本市场看什么？是企业的盈利能力。盈利能力是企业正常运营状态下赚取利润的能力。反映盈利能力的指标主要就是销售毛利率、销售净利率、净利润增长率、净资产收益率以及费用占营业总收入的比率等。我想通过资本市场的这几项重要数据分析，我们幕墙公司终将低下自己高傲的头。为追求数据分析的准确性及连续性，我们选取了各企业最近三个财务年度及最新的前三季度财务报告进行对比分析。

盈利能力直观数据显示就是企业录得的净利润及净利润增长率。由统计数据显示，装饰板块企业普遍盈利较好，而且每年净利率增长率均为较大幅度的增长。如：金螳螂今年前三季度共实现营业收入87.83亿元，比上年同期增长36.55%，实现归属上市公司股东的净利润7.075亿元，比上年同期增长62.34%，2011年度录得营业收入101.45亿元，比上年同期增长52.8%，净利润达到7.327亿元，比上年同期增长88.55%；亚厦股份今年前三季度共实现营业收入64.16亿元，比上年同期增长27.44%，实现归属上市公司股东的净利润4.331亿元，比上年同期增长52.18%，2011年度实现营业收入72.53亿元，比上年同期增长52.8%，净利润达到4.489亿元，比上年同期增长71.21%；广田股份、洪涛股份、瑞和股份等均在保持营业收入较大幅度增长的同时，实现归属上市公司股东的净利润大幅增长。
   
而幕墙板块方面，各企业之间的表现，以及各企业在各报告期内录得的净利润及净利润增长率极不均衡。表现较好的为江河幕墙与方大集团，其中江河幕墙今年前三季度共实现营业收入56.63亿元，比上年同期增长47.53%，实现净利润3.04亿元，比上年同期增长39.31%，相较于2011年度10.06%及2010年度6.07%的净利润增长率，较好实现了企业经营成本的控制，实现净利润较大幅度的增长。方大集团近年来在营业收入、净利润方面都是保持稳步增长，2011年度、2010年度净利润增长率分别达到18.96%、24.99%，处于行业领先水平。然而其他企业表现则是差强人意，特别是中航三鑫与远东环球两家企业，中航三鑫今年前三季度共实现营业收入22.93亿元，较上年同期增长11.46%，然而净利润为-0.686亿元，较上年同期净利润增长率为-256.33%；据远东环球今年中报显示，共实现营业收入5.69亿港元，净利润为-1.793亿港元，较上年同期净利润增长率为-354.35%。

   
企业盈利能力的强弱则看净资产收益率。从统计报表中，我们可以明显的看到装饰板块各企业的近三年年度净资产收益率普遍在10%以上。金螳螂、亚夏股份两大领军企业的净资产收益率相对颇高，金螳螂基本保持在20%以上，2010年年度净资产收益率更是高达32.20%，今年前三季度净资产收益率为19.04%，以较大优势领先于装饰与幕墙两大板块，亚厦股份近年净资产收益率也是极为稳定，前三季度净资产收益率为13.16%，稍低于金螳螂。
   
而幕墙板块相比则逊色不少，大部分企业近几年净资产收益率大多在10%以下徘徊，2011年及今年前三季度的数据统计中大部分企业大幅下降到10%以下。2011年净资产收益率表现较好的三只港股远大中国、兴业太阳能、远东环球在今年前三季度的数据统计中也是大幅下降到10%以下。幕墙板块各企业前三季度显示，各企业净资产收益率大多离银行最高存款利息相去不远，甚至是低于银行存款利息，其中中航三鑫、远东环球今年前三季度净资产收益率甚至分别为-4.86%，-15.55%。
   
在资本市场，净利润增长率高表明公司增长能力强，前景好；净利润增长率低表明公司增长能力弱，前景差；净资产收益率高则表明公司盈利能力强，净资产收益率低则表示公司盈利能力弱。这三个数据是体现企业盈利能力及成长性重要指标。
   
上述数据的直观对比可以清楚的看到装饰板块这三项数据明显较幕墙板块高出不少。这说明装饰板块的企业管理更加规范化、专业化，成本费用控制效果明显，在用符合资本市场最简单的法则“企业用最少的成本去赚尽量多的钱”去生存，去发展。
   
而我们幕墙企业，拼规模、比资产、“讲脸面”。这是符合资本市场法则的吗？我们拼规模、比资产、“讲脸面”带来的仅仅只是意味着更大的固定资产及净资产，同时也将承担更大的资金成本、折旧成本、人力资源成本、更大的存货周转率、资产周转率压力、更低的资产收益率。作为一个投资人如果企业净资产收益率常年与银行存款利息不相上下，甚至低于银行存款利息，企业还存在经营风险，谈何收益？甚至还不如存到银行收益率更高，还更为保险。看看幕墙板块中的中航三鑫，远东环球，这两家公司今年前三季度净利润率得大幅亏损，前三季度净资产收益率甚至分别为-4.86%，-15.55%。其他公司亦令人无法满意，这都足以表明幕墙板块在经营质量方面资产管理、资金效率的不足与低下。
   
在这里我们并不是否定固定资产对企业的重要性。固定资产是企业的重要经济资源，是企业赖以维持简单再生产和持续经营的物质基础。而且固定资产一般在企业资产总额中都占有较大的比重，因此一个企业的良性发展，固定资产的管理就尤为重要。固定资产的优化管理也是提升企业经营质量、资金效率及经济效益的重要方面。
   
关于固定资产的管理，有个小例子：有一次受邀到某日本大型企业参观，该企业有安排接机，从接到我们开始，可以说从用车到与接机人员交流及待人细节都非常礼貌客气，我们当时一直赞叹该企业人员素质之高。然而第二天，接待用车及人员都不同了，但是依然是一样的规格，一样的礼貌与客气，私下交流才知道这些都是汽车租赁公司提供的服务。对这家企业经营管理的感悟一下就更为深刻了。
   
这家日本企业上百亿的规模，他们办公环境、厂房、库房等都相对简单，但形成鲜明对比的是对机器等核心生产设备要求都极为精良，在企业接待服务上采用租赁方式。形成鲜明对比的是我们国内的众多企业气派办公场所，大型高规格的厂房、库房，仅为了企业接待事务就买奔驰购宝马。这家日本企业是建不出这样的办公场所，大型的厂房、库房吗，甚至是吝啬到买不起接待用车吗？最简单回答：漂亮的办公场所、厂房、库房，豪华的接待用车能为企业产生更大的利益吗？这些非核心经营要素只能产生更大的资金成本、更多折旧成本和养护成本。这不正好应了“做企业用最少的成本去赚尽量多的钱” 最简单的法则吗？
   
看看净利润更好、净资产收益率更好的装饰板块企业像幕墙板块企业一样具有大规模气派的生产基地布局，漂亮的办公场所及厂房吗？这些非核心经营要素为幕墙板块企业带来了更多的净利润，更好的净资产收益率了吗？所以，做企业根本不是拼规模、比资产、“讲脸面”的问题，而是讲求更好的企业资产管理、资金效率。
   
装饰板块除了在净利润、净利润增长率、净资产收益率等三项主要指标占优，在成本控制能力上则更为突出。装饰企业在规模快速扩张的同时，公司综合毛利率持续上升，销售费用率和管理费用率则下降明显。在前文我们也曾分析到，对比装饰板块和幕墙板块各年度的报表，幕墙板块的毛利率较装饰板块的毛利率均高出几个百分点，然而在扣除管理费用、销售费用等经营成本后，两个板块的净利润率却相差无几，甚至装饰板块要表现得更好。这也从侧面印证了装饰板块企业的经营质量更高，盈利能力更为突出，而这也是资本市场更为亲睐装饰板块企业的重要因素。

为什么会形成这样的现状？

同样是做工程、做项目，在业态上惊人相似，幕墙企业以外装为主，装饰企业以内装为主，遭遇相同的外部经济环境的考验，为什么幕墙板块就和装饰板块呈现出了不同的走势呢？我们再从营业收入、应收款、现金流等企业经营指标来分析。

   
从营业收入的对比分析我们可以发现，装饰板块的企业在上市后，都迎来了极快的发展。从表一可以看到，装饰板块平均营业收入达到52.578亿，其中金螳螂2011年营业收入首次突破百亿大关，其他企业营业收入也是大幅上升。据最新发布的第三季报表，金螳螂营业收入较上年同期增长36.55%，近三年年度营业收入增长幅度也较大，2011年较上年增长52.80%，2010年较上年增长61.67%；亚厦股份前三季度营业收入较上年同期增长27.44%，2011年较上年增长61.60%，2010年较上年增长80.44%；广田股份前三季度营业收入较上年同期增长18.32%，2011年较上年增长28.88%，2010年较上年增长118.86%；洪涛股份和瑞和股份也均呈现出了不错的增在态势，洪涛股份今年前三季度营业收入几近达到2011年全年营业收入；正在IPO排队的深圳市奇信建设集团，中期整体业绩增长均在40%以上。
   
幕墙板块企业近几年来的增长则相对平缓，而且企业之间差距较大。据行业第一大企业远大中国中报显示，较上年同期增长率为8.57%，2011年则较上年增长16.59%，2010年较上年增长31.14%；据行业第二大企业江河幕墙第三季报显示，较上年同期增长率为47.53%，2011年则较上年增长11.20%，2010年较上年增长23.70；中航三鑫本年度前三季度仅较上年同期增长11.46%，2011年较上年增长24.03%，2010年较上年增长38.26%；嘉寓股份本年度前三季度仅较上年同期增长8.34%；方大集团、兴业太阳能、远东环球等也仍以不同幅度增长。我们通过数据分析可以直观的看到，远大中国2011年营业收入达到107.97亿，仍然以较大优势领先于其他公司，几乎是第二位江河幕墙营业收入的两倍，其余大多在20亿规模及以下，企业之间营业收入差距相对较大，板块整体平均营业收入为35.55亿。相较于装饰板块动辄超过60%、80%甚至是100%的增长率，幕墙板块的增长只能说用较为稳健来形容。
   
装饰产业属于劳动密集型产业，行业门槛太低，市场巨大，竞争激烈，过去我们总认为装饰企业做不大，几十年来低廉的劳动力成本为一大批中小型装饰企业提供了的生存空间。但由以上数据可见，部分装饰板块企业在上市后具有融资渠道，取得资金优势后，在规模扩张和市场份额方面占据较为明显的优势。今年增长幅度从数据上看较往年是有所放缓，但在外围市场经济持续低迷，房地产遭遇严格调控的环境下，装饰板块整体较上年同期仍达30%左右的增长率与房地产其他相关行业一片凄风苦雨相比，装饰板块可谓是一枝独秀。
   
为什么上市加快装饰板块企业的成长速度？而幕墙板块则没有带来明显的实质变化。重要的原因就在于装饰板块企业在经营管理模式上完成一个重要的分割，由过去粗放式的经营管理模式过渡到一种平台化经营管理的全新模式。

   
在过去劳动力、建筑材料成本较为低廉时期，小型的“包工头”式装修公司可以很容易找到进行设计和项目管理，也可以用比较低廉的价格找到施工队伍进行施工，同时，“包工头”自己把握商务公关、材料采购和回款结算几个关键环节，灵活处理，就能实现利益的最大化。随着市场竞争的日渐激烈，劳动力成本的上涨以及人们对装修设计要求的提高，“包工头”唯一的优势就是自己的人际关系和业务操作的灵活性，其他方面只能与有生产规模和设计实力的企业进行整合。
   
对于全链条运作的中大型装修公司而言，随着经营成本的整体上涨，激烈的市场竞争，为了维系现金流的供应，只能牺牲利润扩充总量，加上大工程回款周期长，商务公关欠缺灵活性，及监管成本高这些因素，全链条运作模式的企业风险越来越大。随着社会经济水平的发展，消费者对装饰行业竞争，规模、价格、品牌、质量和服务也提出更高的要求。事实上，装饰公司如果达不到一定的规模，根本无法有效地参与市场竞争，达到了一定规模，这种全链条运作粗放式的经营管理模式又难以同时兼顾数十个工程的管理。
   
市场开始倒逼装饰企业完善企业经营管理的模式创新，促进在市场上形成分工协作，企业逐渐过渡到平台化经营管理的全新模式。在这种经营管理模式下，中大型装修企业负责“投标、设计、采购、加工、维护”可控环节，将“商务公关、项目管理、施工、收款结算”这些考验灵活性，加大企业经营风险的环节“外包”给“包工头”式装修公司，或者是由这些公司协作。
   
这种平台化运营模式中的“外包”或协作可以理解为“挂靠”，但与以往我们理解的传统意义上的挂靠已经不同了，这种“外包”或协作是在包工头与公司签订劳动合同情况下的“挂靠”，甚至这类“包工头”式装修公司会成为大型装饰企业的分公司，大家利益共享。如各装饰板块公司开始逐步实现“大装饰”平台战略。金螳螂以自有资金向辽宁汇丰建筑幕墙装饰工程有限公司（以下简称“汇丰幕墙”）增资1,581.44万元，实现对汇丰幕墙的控股，公司更名为辽宁金螳螂幕墙装饰有限公司。以期更好的辐射辽宁乃至整个东北市场，完善“大装饰”的业务布局。近来亚厦股份和关联公司杭州浪森石材共同收购浙江雅迪装饰100%股权。其中公司以自有资金572.22万元受让51%的股权，浪森石材以549.78万元受让49%的股权。此次收购有助于公司进一步在全国推进可复制的营销网络模式，雅迪装饰将为公司进一步拓展长三角地区业务提供重要的资源储备，公司的全国区域布局将更趋完善。广田股份近来先后完成两起收购，以8310万元的价格受让方特装饰51%股权，以4896万元收购华南装饰60%股权，谋求打造“大装饰”平台。
 
在这一模式下，装饰企业作为一个大的平台，可以调配资源，而这些参与“挂靠”，甚至是被收购的协作型小型企业则可以利用这个平台，解决了资质、设计、施工队伍、材料采购问题，达到整合资源的效果。关于这一模式的详细分析可以参见本网《深圳装饰行业何以迅猛发展？》文章。
   
而且，对于装饰工程企业来看，实行平台化运营模式可以最大限度优化公司应收款及经营性现金流。

我们从装饰板块的近年应收款及经营现金流量净额分析可以看到受宏观环境的变化，银根收紧及固定资产投资放缓的影响，装饰板块与幕墙板块的企业均有较高的回款压力。但是再看看装饰板块与幕墙板块各企业的经营现金流量净额状况，尽管同样面临较大的应收款压力，装饰板块多数企业经营现金流量净额始终保持在不错水平。而幕墙板块各企业经营现金流量净额普遍都不理想，现金流净额大多为负数。这也说明装饰板块企业在平台化经营管理的模式下具有更好的资金效率。
 
现在我们国内大型幕墙企业现有的经营模式仍然主要是全链条的粗放式经营管理模式。幕墙公司集中了业务公关、研发设计、项目管理、材料采购、加工生产、施工安装、售后服务、财务核算于一体，自有资质，自建团队，全链条作业。产值超百亿的江河远大及二十多家规模上十亿的实力派幕墙企业都是使用这一模式运作。多年来，中国的门窗幕墙企业仍在力争做大做强，大拼规模，但往往不在意经营质量。这样的增长模式和我们过去的大型国有企业有什么区别呢？
   
小公司拼老板，大公司拼模式。现在大的幕墙企业已经纷纷上市了，就要顺应新的资本市场环境以及规律，资本市场要的是效益增长，效益的增长需要企业讲求经营管理上的精耕细作。同样是做工程、做项目，在业态上惊人相似，为什么装饰板块企业更受资本市场的亲睐？其实归根结底就是我们幕墙企业的发展模式跟不上这个时代和社会的发展步伐。
   
可以看到，未来幕墙领域，随着装饰公司逐步实现“大装饰”平台战略，随着一批总包商的垂直整合，有了协同效应以后会更加挤压幕墙企业的生存空间。未来幕墙市场上的竞争，对于幕墙板块的企业来说，没有最激烈只有更激烈。可以说，中国的门窗幕墙企业未来要达到一个新的高度，需要企业勇于创新、敢于走出一条新的发展道路。

结语：

装饰板块VS幕墙板块，只是希望通过这样的分析告诉幕墙企业，曾经在装饰工程领域最牛的企业已经不再是我们幕墙企业了，而是金螳螂、亚厦股份等市值超百亿的公司。我们需要低下高傲的头，时刻保持一颗谦卑的心。
   
装饰板块VS幕墙板块，我们发现装饰板块的企业大都懂得共赢分享，在平台化经营管理模式下更注重经营质量、善于经营利润，注重现金流，努力提升企业管理水平。幕墙板块的部分企业仍在恶意竞争；仍在“传承”“告状文化”；仍躺在历史的功劳薄上睡大觉；在查询一些上市公司数据时，我们甚至发现一些公司的部分募集资金出于某些原因还未使用躺在银行账户“睡大觉”“吃利息”；这都不是我们所愿意看到的。
   
装饰板块VS幕墙板块，我们不是在为经营状况更好的装饰企业唱赞歌，也不是在唱衰幕墙企业，也无意去声讨谁。我们写这篇文章的初衷只是希望能激发出幕墙企业多一些反思。反思我们自己的发展，反思整个行业的发展、反思竞争对手的发展。
   
再此申明：资本市场是透明的，不是我们所能呼风唤雨的，相关企业的股市表现不是我们在用脚投票，而是股民在用脚投票。我们只是希望通过一些理性的反思、理性的分析告诉仍在“漩涡中”的幕墙人，是时候改变了。

（作为一个公众企业，应该有一定的气度与胸怀来包容各方评论，以上文字，完全没有贬低的意思，恰恰是出于对幕墙行业，对幕墙优质企业的热爱而写出这篇文章，如有冒犯，敬请原谅。）

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