原创发布日期　 2011年10月

【编者按】距离5月17日远大上市也有一段时间了， 我们在这两个多月来进行了深入的分析与思考，但是这个过程颇令笔者纠结，一方面远大的上市对于我们幕墙行业来说有着举足轻重的意义，但另一方面，股价低，发行遇冷的尴尬局面也是不争的事实，为此我们沉默了许久。但是作为一个执着的、负责任的专业媒体，出于对企业的尊重，对行业的热爱，我们还是有责任来跟大家一起探讨。

远大上市的意义

2011年5月17日，远大中国控股有限公司（02789.HK）在香港联合交易所正式挂牌上市。发售15亿新股，发售价1.5元，集资净额21.42亿港元。这意味着中国出现了第一家完完全全以幕墙为主业的上市公司。虽然远大上市，股价低是个不争的事实，但是，它的上市对于我们整个幕墙行业来说有着非常重要的积极意义。

中国幕墙经过三十年的发展，从无到有、从小到大、从弱到强，仅仅30年就走完了西方国家100年甚至更长时间走过的路。但是作为世界第一幕墙生产大国和使用大国，世界一流幕墙强国，直到今天终于有了一家真正意义的幕墙龙头企业成功地上市，得到资本市场的认可，这无疑是令人鼓舞的。

远大的上市于整个行业来说，有着极其重要的样板意义。

中国幕墙行业经过三十多年的飞速发展，在世界各地工程不断，造成了广泛的影响，形成了中国幕墙现象。但是当我们真正去研究中国幕墙的时候，我们会非常困惑，缺少非常多的重要的数据支撑。的确，有不少有幕墙业务的企业已经上市，但是，他们算不上龙头的幕墙企业，或者幕墙并不是他们的主业，这对于我们去了解研究幕墙行业并没有太大的帮助。而作为中国最大，全球第二大的幕墙制造公司，远大的上市不仅仅是他们公司的里程碑，更是我们中国整个幕墙行业的里程碑，有着极其重要的样板意义。作为一家真正意义上的幕墙龙头企业，远大的上市就为我们打开了一扇了解中国幕墙的窗口。作为中国最大的幕墙企业，它的经营质量很大程度上能代表我们整个幕墙行业的经营质量。在远大未上市之前，行业内一流企业的所有的数据都是“不识庐山真面目”，我们也只能从这些企业的表述中知道一些，所知道的数据也是难辨真伪、不知虚实。但是企业上市之后，公司的财务报表公开透明，能让学者、媒体、行业协会和所有关注幕墙行业的人去了解这个企业，尤其是通过这样的龙头企业对整个行业能有一定深入的认知，这对于我们整个幕墙行业来说是非常好的一件事，对幕墙行业的健康发展有着非常重要的意义。

远大股价为何低

远大作为中国最大，全球第二大的幕墙制造商，当初上市就引起了各方，尤其是幕墙行业的广泛关注。但在正式上市之前，远大就宣布招股价由原来1.92-2.78元，下调至1.5元，发行价较原来的发行价下限再减少了22%。经过几个月的观察，远大的股价一直在较低水平波动，这个中国最好的幕墙企业似乎并不是很受市场追捧。

当我笔者拿到远大的招股说明书时，内心是充满了期盼，有一种要揭开其庐山真面目的感觉。但看完之后，既有惊喜也有失望。至于发行股价为什么低，也就一目了然。

由表可见，远大的运营成本高达70多亿，利润只有7亿多。远大中国在香港资本市场上市，香港的资本市场是一个成熟的国际资本市场。投资者对企业的盈利评价更为成熟和客观、更广泛使用经济附加值这一指标，因为经济附加值比较准确地反映了公司在一定时期内为股东创造的价值.显然远大的经济附加值并不符合投资者的取向。

什么样的企业是好企业？不同的时期，人们对企业的判断标准也不尽相同，这主要是在社会发展的各个阶段，人们对企业的性质、发展目标、经营方式都有不同的理解。

1982年，美国思腾思特公司提出了经济增加值（Economic Value Added）概念。思腾思特公司认为：企业在评价其经营状况时通常采用的会计利润指标存在缺陷，难以正确反映企业的真实经营状况，因为他忽视了股东资本投入的机会成本，企业赢利只有在高于其资本成本（含股权成本和债务成本）时才为股东创造价值。经济增加值（EVA）高的企业才是真正的好企业。

经济增加值（EVA）定义：企业的税后净营运利润减去包括股权和债务的全部投入资本的机会成本后的所得。该概念明确强调，企业经营所使用的资本和债务是有成本的，第一次把机会成本和实际成本结合起来，强化了提高资本使用效率这个目标。

经济增加值计算公式：EVA＝税后净营业利润－资本成本（机会成本）＝税后净营业利润－资本占用×加权平均资本成本率EVA的基本理念是：投资者获得的收益至少要能补偿投资者承担的成本，也就是说，股东必须取得至少相当于资本市场上类似风险投资的回报率。EVA为负，说明投资者获得的收益未能弥补所承担的成本，即使会计利润为正，也只是虚盈实亏。

目前，可口可乐、福特汽车、通用、索尼、澳大利亚国立银行等多家国外大公司均采用EVA作为业绩评价的重要依据。高盛、JP摩根、第一波士顿公司等著名投资银行以及奥本海姆、开普勒、加州公共雇员退休系统等大型投资基金和养老基金也采用EVA进行投资分析。国内的青岛啤酒、宝钢、中化国际、复星实业、李宁等多家企业也先后在管理中运用了EVA。瑞典、新西兰、新加坡、韩国等国家在考核国有企业业绩时也采用了EVA指标。

我国从2010年起，包含127家央企下属的三级企业共近2万户国企将推行经济增加值EVA考核，并将考核结果与央企负责人薪酬、任免直接挂钩。国资委综合局负责央企经营业绩考核。越来越多的人意识到“有利润的企业不一定有价值，有价值的企业一定有利润。”

一家企业有1万亿元资产，一年只创造100亿元利润，但有400亿元资本成本，100亿元减去400亿元，EVA考核值就为负值。这种现象在央企中还占有一定比例。近年来，部分国有企业资产加速扩张，但资本效率却不高。据国资委测算，2003年183家央企净利润1402亿元，赢利156家，但183家央企创造的EVA仅67亿元，只有49家在创造价值。其中，排名前50家的企业共创造了1409亿元的利润，但其中只有22家的EVA为正值。

国资委暂定的资本成本率是5.5％（根据一年期贷款利率上浮），并将在未来根据实际情况调整。而事实上由于扣除资本成本后，所剩自身价值并不多，目前央企普遍资本成本率是7％-9％左右。因此民营企业的资本成本率肯定不低于10% ，以此资本成本率评估，远大的EVA值并不好。也就是说远大为股东创造价值的能力非常有限，这也就是股价不被追捧的原因吧。资本很现实，她钟情于创造价值能力高的企业。

远大经营状况揭示业界缩影

我们知道，在资本市场，股票价格除了受一些外在因素的影响，企业的价值对此有很大的影响。比如《价值：企业财务的四根支柱》就探讨过为什么美国股票长期比亚洲股票昂贵？麦肯锡的专家们认为虽然亚洲企业的利润增长率比较高, 但是它们的资本回报率却远远低于美国公司。比如,2007年, 美国上市公司的平均运营资本回报率(ROIC)为17%, 而亚洲公司的为10%。股票的估值取决于企业的价值。而企业价值的核心是DCF, 即,未来现金流量的折现值。美国公司的利润增长率虽然不高,但是它们的毛利率很高, 从而资本回报率(ROCI)很高。而且, 由于美国企业的资本支出一般不大, 所以, 它们的很多企业成了名副其实的收割机或者印钞机，股票市场特别钟爱那些印钞机的公司。除了资本支出, 有些行业和企业对流动资金的需求也非常大, 而且难以控制。这同样也会影响企业价值。

而我们翻开远大的招股说明书，根据思纬行业报告，远大于全球幕墙市场及中国幕墙市场的市场份额以2009年收入记分别为5.7%及20.8%，513个项目在世界各地顺利完工，远大完全可以算得上是幕墙研发及设计方面的行业领导者。但是细看下来，一系列的荣耀之余还有不少并不出彩的地方。应收款和应付款都达数十亿，现金流不稳定,截至2010年12月31日，远大有负经营现金流量达人民币306.6百万元。远大为此解释为他们2010年比其他粘度生产更高比例的单元幕墙产品所致此产品一般比其他产品需要较多的运营资金。当然这还有其他方面的原因，远大也在其招股说明书中谈到“客户拖欠付款或拖延付款均可能影响他们的现金流量及经营业绩”。“倘未能收取全部或部分结欠他们的付款，将对他们的现金流量及符合营运资金需要的能力构成压力，因而可能对他们的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。”但这种状况也许是幕墙企业的一个通病，正是由于种种的不确定性，不少现金流往往不怎么好看。但投资者除了看企业的利润，现金流也是他们考量的一个重要指标，往往他们会喜爱一些有一定规模，并产生稳定现金流的成熟期企业。

客观地讲这并不是一个经营质量很好地企业。我知道说出这句话可能会伤害到一些人，说这句话我也感到分量很重。但这就是这又何尝不是幕墙行业共同的命运？在这里我们21世纪门窗幕墙网非常希望大家能客观的去看待这个问题。是，远大的经营没有大家想象中那么好，但是号称中国经营质量最好的幕墙企业它的经营现状只是这样，你又能找出哪家比远大经营的更好的幕墙企业呢？

中国幕墙已经成为国内为数不多的获得了全球声誉的一个行业，但是这个行业里最好的企业的生存状况仅仅如此，这就是我们幕墙行业30年激烈竞争下的现状，这又何尝不是我们整个幕墙行业的缩影呢？这又何尝不是大多数在充分竞争下的民营企业的缩影呢？过去幕墙行业一味地斗大斗规模，导致我们行业中没有真正的赢家。远大的上市，给我们提了个醒：是时候改变了！我们幕墙行业面临着一个从量到质的拐点。如何转变思路，抓住机遇，良性竞争，更好更健康地发展企业是我们每个幕墙人都应该思考的问题。

工厂规模大或成其上市后包袱

去过远大沈阳基地的人都会对那号称世界上最豪华的厂房留下深刻的印象。连绵一公里亮丽的厂房给人的感觉是震撼的。但是从另一个方面说这么大规模的厂房，折旧必然很多，这也就无疑给远大背上了一个沉重的大包袱。中国的企业总有一种民族情结就是把企业的规模做大，把厂房建的多大多好，于是就经常有些带有“最大”、“最好”字眼的厂房出现在人们的视野。但是在我看来，对于一个企业来说，尤其是一个上市企业来说只有合适的资源投入才能给企业带来更多的效益。

沈阳是远大的大本营，在大本营设立大型生产加工基地并购置全球最先进的设备本无可厚非，但纵观近年来东北三省的建设项目并不多，目前幕墙行业的特点并不适合这种长距离的运营，那试问在沈阳建造这么大的加工基地的目的是做什么的呢？所以我们认为这个加工基地并没有充分体现投资效能。再者沈阳基地厂房的“豪华”程度是不少企业难以比肩的。在沈阳大本营设立加工基地无可厚非，在远大的战略布局上是为了负责、支持东北华北及海外项目，但是真的有必要修建的如此“奢华”吗？一家工厂的核心应该是它的制造能力而不是厂房的气派华丽。因此有不少业内人士称是供人“参观”的。

2005年，美国最大家电连锁企业百思买进入中国，它的卖场陈列的物品相比苏宁国美少很多，显得很宽松。这样做虽然购物环境相对舒适点，但销售量也就相比上不去。其次百思买开店的成本是很大的，与国美、苏宁租用店面，先拿货后付款等模式不同，百思买都是自己买下物业，买下货品，由自己的员工去售卖，每家店的投资都在几千万，而国内的家电零售商优势甚至开一家店只需要100多万。成本、销量各种因素加起来使得百思买单店的盈利能力完全不能与国美、苏宁对抗，最终退出中国市场。

笔者层参观过日本一家著名企业，在工厂的院子里看到几个简易的棚子里堆放铝材等原材料等物件。当时我们就纳闷，为什么不建一个好一点的仓库厂房来放这些呢？日方的负责人就反问我们，厂房能给你创造利润吗？既然不能创造利润，那就可以简单一点嘛。进去厂房我们又惊住了，里面全是国际顶级的生产线生产设备。这家工厂的投资都主要用在这些核心尖端的具有竞争力的部分。

说这个例子的目的就是想说好钢要用在刀刃上，合适的资源投入才能创造效应。远大生产基地的策略性分布是为了减少材料采购和产品交付的物流成本，并且可以在短时间内快速回应以提供优质售后服务。而沈阳基地那壮观的厂房是否有所偏离了这个初衷呢？我们实在不希望看到号称世界上最豪华的工厂成为远大上市后发展的包袱。

中国企业尤其是龙头企业传统的攀比风，讲究大规模、大排场，有时不仅不会给企业带来利润，还会给整个行业带来不利的导向作用。如何改掉奢华、不切实际、一味追求大规模的攀比心理，也是远大上市之后远大及所有幕墙企业的一堂必修课。

游戏规则变了 结果会怎样

试想一下如果篮筐的高度降低50公分，那姚明还会是明星吗？也许会有一批身高不足他，但技术技巧灵活度都好于他的人脱颖而出。这也就说明了一个问题，游戏规则变了，结果也会跟着变。

中国幕墙行业经过三十年的飞速发展取得了举世瞩目的成绩，但是我们也必须承认企业的竞争目标和价值导向是非常混乱的。在企业未上市以前，大家的目标就是做大，于是乎大家都开始斗规模斗大，为了扩大营业额为了争取项目，不计成本、打价格战是在所难免，营业额是上去了，但利润也就缩水。而企业上市之后，规则就变了，上市公司这种机制对一个企业的价值评判主要是看的是企业的利润、应收款、现金流和EVA而不是营业额。因此企业上市之后，从过去的斗规模发展到现在的争利润，游戏规则发生了转变，那结果必然会不一样。

举个例子，李宁与中国动向。也许有人会说了，李宁这大家都知道啊，中国体育用品行业的领跑者，至于中国动向好像不太熟悉。不过说起Kappa，相信大家都知道，中国动向是Kappa在中国内地和澳门地区的品牌持有人，在中国动向的运营下，按销售收入计算的市场占有率而言，Kappa成长为内地三大国际运动服装品牌，仅次于Nike及Adidas。Kappa品牌中国之路颇具戏剧性：动向和Kappa曾为“李宁”旗下机构和品牌。2005年7月，时任李宁公司高层兼动向总裁的陈义红以4481.4万元的价格从李宁手中购买了80%动向体育股份，就此正式脱离李宁公司，独立登上了中国体育用品行业舞台。2006年初，Kappa的意大利母公司BasicNet出现财务危机。中国动向以当时被视为天价的估值3500万美元，买断了Kappa在中国内地及中国澳门的品牌所有权，为Kappa中国之路奠定了基础。很长一段时间李宁的营业额过百亿，而kappa仅仅只有几十亿，远远赶不上李宁，但是kappa的市值却高于李宁，原因就是利润。在产品定位上，中国动向避开众多跨国体育巨头短兵相接激烈竞争的“专业体育”用品市场，将Kappa在中国市场品牌运作定位于运动、时尚、性感、品位，由此形成了“高获利，高增长”的经营模式。有业内人士曾拿李宁与动向做了比较，李宁的毛利率一直稳定在48%左右，经销成本约27～30%，行政成本约为6～7%，所以最终经营利润率约为13～15%，税率25%，税后利润率约为11%。而中国动向的利润率则惊人的高，毛利率超过60%，经销成本约14%，行政成本约5～6%，所以经营利润率约44%，税率则跳跃比较大，06年是17%，07年是4.89%，08年上半年是20%，这应该是由于税收优惠的原因，看来税率以后还会继续升高。税后利润率42～47%，比李宁要高太多了。正因为中国动向对kappa的正确定位，为企业获得了高昂的利润。因此2007年中国动向在香港上市，公开发售13.75亿股获得超额认购123倍，创出了内地零售企业境外IPO新纪录。动向的市值也是一度超过老东家李宁。所以资本市场对一个企业的评判标准是你的盈利能力，而不是你规模大你的价值就高，不是你的销售额多你的价值就高。

我们从远大的招股说明书中看到，很多重要的干部核心高管都获得了股份，变成了股东。然而这些股东手中的股票价值几何？在一个时期以来，远大以规模增长为核心的运营，产生了高达数十亿的应收款和应付款，盘很大,同时不良资产的比例也很大。远大能不能把规模做得小一些，把经营质量提高一些呢？

远大上市之后，在资本市场的约束之下，必定要转变传统的斗规模变为争利润，因为股价的高低跟利润直接挂钩。为此我们也在思考，作为幕墙行业的龙头、标杆，远大的发展方向变了，会不会对整个行业产生有利的影响呢？幕墙企业会不会改变比拼的方向，由过去的不计成本的打价格战，拼规模发展为拼利润？幕墙行业会不会由过去的粗犷增长，转变为规模增长、效益增长？这对幕墙行业来说会不会是个福音呢？就让我们拭目以待……

【结语】

我们必须得承认，远大上市虽然有些不如人意之处，但是这对于我们整个幕墙行业来说有着十分积极的意义。目前江河也在积极的上市中，如果中国幕墙两大龙头企业上市之后，引导着幕墙企业转变价值观念，不再比规模，不再比厂房，而是去比较利润，良性竞争，这将是中国幕墙行业一个重要的拐点，也将是中国幕墙发展的一个新起点，虽然这一天姗姗来迟，但它毕竟是来了……

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